首席周观点：2021年第13周

　　策略：企稳后的反弹

　　3 月16 日金融委会议提振市场信心，不仅A 股，港股和中概股均强劲反弹，市场开始走出前期萎靡不振的底部区间。会议的意义在于“对症下药”、打破此前的负螺旋连锁效应。企稳一旦形成，反弹的势头不会停止。与本次会议类似的是2018 年10 月专题会议，市场关注到真正的市场底在2019 年1 月才出现，市场出现反转(季度的反弹级别超过30%)。但复盘来看，会议之后的月度行情依然值得参与。会后一个月内，前期跌幅越大的行业反弹越明显(半数行业反弹超过10%)。

　　本次会议的力度更大。当下，在疫情再度扰动下市场担忧经济滑坡、叠加海外局势扰动和部分行业的监管风险，导致资金加速撤离。本次会议在对症下药的解决房地产、平台经济、中概股、港股市场在内的焦点问题，范围广且指向极为明确。打破悲观预期、终结负螺旋连锁效应是市场底出现的基础。当然，大级别反弹还需要要等经济、金融数据的多重验证，恰如2019 年初的市场底的环境。

　　宏微观数据和流动性环境也逐渐指向企稳方向。一、经济数据并不改变“稳增长”政策方向。

　　3 月15 日公布1-2 月经济数据，亮眼的数据下市场反而大幅下跌，源于对后续政策力度的担忧。但拆分看生产端和需求端的数据，稳增长的政策方向并不会发生改变，基建是投资分项中为数不多的一抹“亮色”也印证稳增长措施在逐步见效；二、流动性也出现了反转。我们在此前的报告中反复强调，市场企稳的关键在于内部环境、即微观流动性需要出现切实改善。

　　行业配置：抓紧反弹期主动布局。主线一、“稳增长”政策方向不改，关注基建链和金融地产。基建是宏微观数据一致指向复苏的方向，且3 月16 日各部委会议也在纷纷释放“稳地产”

　　政策信号。基建链(建筑、建材)和地产、金融因政策方向明朗具备配置价值；主线二、俄乌冲突导致全球资源品价格上涨，部分资源品的国内外价差明显。国内生产企业有望受益，包括铝和煤炭；主线三、部分成长股跌出了价值。在情绪修复、流动性改善的环境下，部分高景气的成长股已足够便宜。综合考虑估值分位数和年报释放的业绩信号，适当关注估值逐渐合理的成长股细分方向，包括新能源、国防军工、光模块、云计算。

　　风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策变化超预期。

　　金工：价量轮动策略超额显著，价值因子有效性提升根据东兴金工短期价量行业配置模型，未来一周值得关注的行业分别为：煤炭、基础化工、医药、农林牧渔、房地产和综合。可重点布局相关行业或主题的ETF 基金。

　　截止上周，行业轮动策略的年化收益率为15.14%，夏普比率为0.67，显著高于基准组合。行业轮动策略的年化超额收益率为8.80%，信息比率为0.94.上周的超额收益率为1.07%，2021年以来的累积超额收益率达到12.18%，基于价量的行业轮动策略表现较好。上期推荐的六个行业的平均收益为0.22%，显著高于除综合金融外的29 个行业的平均收益-0.84%，其中，煤炭行业本周涨跌幅排名靠前，上涨5.81%，其涨跌幅在30 个行业中排在第1 位。

　　截止上周五，行业择时指标的平均胜率与上期相比略微上升，达到50.15%。具体来说，择时指标在家电、电子、轻工制造、汽车和食品饮料等行业上的择时胜率比较高。

　　最近一周北上资金整体大幅流出，不同类型持仓机构分歧较大，银行类资金净流入105.49 亿元，券商类资金净流出230.94 亿，其中外资券商净流出218.84 亿，内资券商净流出12.10亿。上周北上资金持仓收益率仅为-2.31%，略低于沪深300 的表现，从不同持仓机构来看，券商类资金持仓收益为-1.71%，高于银行类资金的-2.43%。

　　量化选股因子方面，从IC 结果可以得出，在全部A 股中，上周表现较好的因子为波动率、价值和技术因子；在沪深300 成份股内，上周表现较好的因子为价值、波动率和反转因子；在中证500 成份股内，上周表现较好的因子为价值、波动率和技术因子。量化选股因子在中证500 的整体表现好于在沪深300 的表现。另外，价值和波动率因子表现亮眼，在全部A 股、中证500 成分股和沪深300 成分股三个股票池中的表现总体好于其他因子。

　　从选股因子多空净值的趋势上来看，价值和波动率因子强势反弹，在三个股票池中均取得了较为显著的正收益，市值和技术因子表现较好，一致预期因子未能延续前期表现，质量因子同样表现不佳，反转因子在全部A 股和沪深300 股票池表现较好。从市场整体走势来看，证监会、国家统计局等官方机构发布的市场维稳消息带来的大幅反弹未能得到延续，本周市场情绪较低，北上资金连续三周大幅流出，消费和电新行业领跌市场，房地产、医药和周期上游板块延续了前期的良好势头。近期市场环境下，市场一致看好且走势稳定的低价股更受投资者青睐，价值、波动率和一致预期因子表现较好，综合考虑长期和短期的情况，我们认为价值、波动率和一致预期因子值得投资者关注。

　　可转债因子方面，上周转债估值、正股价值和正股财务质量因子取得了显著的多空收益，其他因子表现一般。近期低估值正股对应的转债和低价格的转债受到市场关注，正股价值和转债估值因子的有效性较为稳定。我们我们维持此前观点，投资者应该重点关注可转债的正股一致预期和正股成长因子。

　　风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

　　海外宏观：美联储加息态度明确，美十债上限提升至3~3.25%。

　　欧洲经济衰退风险上升。鉴于俄乌两国GDP 体量较小，对美国经济影响短期不大。但欧洲对俄乌两国能源、农业等大宗商品有较大依赖，若俄乌局势再次升级，或拖累欧洲经济复苏步伐，特别是当前欧洲经济已经出现复苏放缓、通胀再次抬头的迹象。来自大宗商品价格的波动或推升欧洲通胀压力，造成欧洲货币政策处于两难境地。当前信息没有显示俄乌局势有缓和的迹象，警惕冲突对欧洲乃至全球经济与通胀影响升级的必要性正在明显提高。

　　货币政策方面，美联储后续加息将出现50bp 一次的幅度。最近两个月美国通胀均为历史新高，而劳动力市场处于紧绷状态。鉴于劳动力数据一般滞后于实体经济，今年就业数据很难出现明确的衰退。在通胀与就业两大目标之间，美联储将全力侧重于通胀。从当前原油价格走势来看，后续两个月的通胀回落可能很小，后续加息将出现50bp 一次的情景。政策利率FFR 的中性位置处于2.5%左右，距离现在大约8 次25bp 加息。由于目前离中性利率尚远，我们认为从极其宽松向中性的转变过程中，实体经济的衰退可能性较小或者较为温和，但股市可能出现回撤。若FFR 升至2.5%时，通胀仍不能有效回落，则不排除货币政策继续收紧以控制通胀。

　　资本市场方面，美十债上限升至3~3.25%，维持股市中性的态度。由于俄乌局势激化了通胀前景，年内美联储加息次数比冲突之前有确定性的增加，我们将美十债上限从2.25~2.5%提升至3~3.25%。由于通胀数据维持高位时间拉长，俄乌局势有进一步升级的可能，欧洲经济放缓的概率显著提高，我们仍维持对股市中性的态度，美股近期在当前区间震荡的可能较大。

　　上周反弹是经济数据与俄乌局势共同作用的结果。

　　风险提示：俄乌局势升级。

　　电新：“十四五”能源规划出台，推动绿色低碳能源发展提速3 月22 日，国家发改委与国家能源局联合印发《“十四五”现代能源体系规划》。规划中明确提出，到2025 年，非化石能源消费比重提高到20%左右，非化石能源发电量比重达到39%左右，电气化水平持续提升，电能占终端用能比重达到30%左右。

　　规划一方面更加明确化石能源在保障能源安全方面的重要作用，另一方面续强调光伏、风电的优先级定位。提出到2025 年，灵活调节电源占比要达到24%左右，电力需求侧响应能力要达到最大用电负荷的 3%~5%。要推动电网主动适应大规模集中式新能源和量大面广的分布式能源发展。要加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系。我们认为，特别强调要推动电力系统能够适应大规模高比例的新能源，为此后高比例的新能源并网在打下坚实基础。

　　我们认为，该规划的出台，指明了未来能源发展安全、清洁、低碳、高效的方向。在能源结构向绿色低碳转型背景下，我们看好风光行业长期发展前景，相关标的阳光电源、禾迈股份、中信博、天合光能、明阳智能等。

　　风险提示：新能源装机不及预期；产业链价格上涨或影响下游需求释放。

　　食饮：疫情影响下需求变化与市场竞争格局变迁思考疫情发生这几年中，我们看到疫情影响下人们的消费行为发生较大的变化，导致食品饮料一些细分板块的行业市场竞争格局出现了变化，仔细分析，我们认为疫情影响的需求变化仍是偏短期影响(即使疫情可能还会延续一段时间)，行业的长期逻辑没有发生根本的改变，随着疫情好转，我们认为原有市场竞争格局甚至会被强化。

　　受疫情的影响，我们观察到的居民消费呈现几个变化：1 是疫情下居民消费意愿降低，低价渠道迅速成长起来，包括临期食品销售、团购渠道等，在过去两年快速获得消费流量。2 是消费者更加关注健康，包括牛奶这类有“营养”标签的商品、无糖类食品和无糖饮料等赛道，受到消费者认可。3 是由于外出受到限制，商超的流量有较大的下降，消费被转移到互联网、便利店等渠道上来。预制类食品在新兴渠道得到放量。4 是由于人口向三四线以下城市回流，所以三四线城市以下的消费市场表现会较一二线城市要好。

　　消费行为改变给行业竞争格局带来一定的变化，1 是团购渠道冲击下，很多企业为了应对冲击推出了低价的产品，而一些非主流品牌凭借价格优势，通过这些渠道市场份额有所提升。

　　以调味品更为明显，很多区域型小品牌在团购渠道通过低价大量抢占市场份额；2 是传统以商超渠道为主的公司，在过去两年经历了比较难的经营，市场份额被其他竞争对手所抢占；3 是人口的回流，带来的三四线城市及农村市场的消费变化，以酒类消费更为明显，去年年底以来的酒类消费，次高端白酒消费显著好于高端。

　　但是我们认为竞争格局的短期改变，没有从本质上影响到公司竞争壁垒的变化，即使疫情可能仍会持续一段时间。大企业如果能够在变化中及时进行调整，随着疫情好转，原有市场竞争格局甚至会被强化。建议关注估值低于历史平均估值的行业龙头公司：贵州茅台、五粮液、伊利股份等。

　　风险提示：红管家经济复苏不及预期，疫情导致消费需求不及预期；公司经营不及市场预期。

　　医药：新冠抗原筛查从上海试点，看好长期应用潜力自3 月11 日国务院联防联控发布《新冠病毒抗原检测应用方案(试行)》以来，国内抗原筛查市场快速启动，供应方面，国家药监局已审批十余家批文，包括已有千万人份每天的产能。

　　需求方面，已有广东、鲁晋、津冀多地集采落地，招标价格7~10 元/人份，其中吉林市场已采购4000 多万人份。支付方面，国家医保局发布推进新冠抗原检测试剂和相应检测项目临时性纳入地方医保，其中检测试剂限价10 元，高于目前招采价格。渠道方面，零售渠道已完成首批购货及销售，目前正继续补充库存。

　　作为核酸检测的补充，抗原筛查具有快速，便捷、自用的优势，很好的弥补了核酸的不足。

　　自3 月26 日起上海对非重点地区进行抗原筛查，其筛查结果将对后续疫情防控具有重要参考意义，有望常态化对重点人群保持监测，并向上海以外地区推广。我们认为面对奥密克戎等高传染性隐匿性强的毒株，抗原筛查有效提高检测频率，提早识别的最有效工具，真正做到早发现早隔离，未来国内新冠抗原的使用有望提升到主导地位。

　　新冠检测市场的机会，从最早国内集中核酸检测，到欧洲抗体抗原大规模筛查应用，到美国检测+药物的组合，到目前国内市场应用初开，其市场呈波浪式演进，并非只有一个峰值，市场格局也因销售和质量差异而调整，建议关注能持续获得市场增量的企业。医药重点推荐方向：①新冠检测产业链，重点推荐东方生物；②新冠CDMO 和中间体产业链，重点推荐金城医药，；③中药行业变化存在上层政策的支持和优化，未来中药创新药和中药品牌的价值回归可期，继续看好中药板块的机会，重点推荐：以岭药业

　　风险提示：药品集中采购降价风险；疫情发展的不确定性

　　金属：紫金矿业(601899)：核心业务规模化增长群效应显现，技术创新优势构筑强成长性

　　技术创新优势已成为公司的核心竞争力。持续性的技术创新优势成为公司构建“绿色高技术超一流国际矿业集团”的核心保障。公司从地质勘察、矿山设计建设及运营、湿法冶金及资源回收利用、大规模工程开发管理等方面有深厚的经验及强大的技术优势。从数据观察，有效的地质勘探技术令公司历年自主勘察新增铜、金及锌(铅)资源量占公司资源总量比例分别为49.6%(3116 万吨)、54.6%(1295 吨)及85.1%(819 万吨)；公司“矿石流五环归一”管理模式则以矿石流为走向，从勘采至选冶及环保形成高效率及高效益的统筹控制并实现规模效益最大化(后期自然崩落法实施将进一步提升公司产出及成本优势)。技术及创新优势有助提升公司价值弹性(矿业项目增储/矿产资源获取成本低)，有助公司提升业绩弹性(低成本高效率运营)，且有助公司维持高增长态势(产能及产量高增长率)。

　　公司资源储量雄厚且向新能源产业拓展：公司是中国拥有矿产资源量最多的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。公司拥有黄金金属储量2373 吨(同比+1.67%占全国储量41.1%)，铜金属储量6206 万吨(+1.14%占全国储量72.3%)，锌金属储量962 万吨(-6.9%占全国储量14.7%)及新增碳酸锂资源量763 万吨。从矿资源分布区域观察，公司在全球13 个国家拥有矿业项目，其中海外金、铜资源资源占比分别达到74%，76%；海外金、铜产量占比分别达到60%及53%。此外，公司积极布局战略新兴矿产资源，除完成阿根廷3Q盐湖项目并购启动外，公司亦在刚果(金)开展硬岩锂勘探工作。考虑到公司矿产资源勘探及建设运营的技术优势，我们认为公司矿产资源储备或延续有效的多元化发展。

　　公司矿产-金、铜业务已形成规模化增长群效应：公司2021 年金、铜、锌及银业务产量已呈现结构性扩张，增速分别+17.2%/+28.8%/14.9%/ +3.38%；其中矿产品：金/铜/锌/银产量分别达47.5 吨/58.4 万吨/43.4 万吨/309 吨。公司已成为全球铜企矿山铜产量增长最快的公司，公司三大世界级铜矿项目逐渐建成投产(卡莫阿-卡库拉/Timok/西藏巨龙)。其中卡莫阿卡库拉铜矿2022 年的试产(380 万吨选厂已提前启动试产)及2023 年的达产(约15.7 万吨权益矿产铜)，以及Timok 上带矿(均值约9.14 万吨矿产铜)、驱龙铜矿(预计2022 年权益矿产铜贡献达6.5 万吨)与RTB Bor 的MS 与VK 矿的技改完成(约7 万吨权益矿产铜)，我们预计公司至2024 年的铜产量有望升至93 万吨，较2021 年增长59%。此外，从公司矿产金板块观察，随着武里蒂卡金矿的4000 吨/天技改扩建完成(年权益矿产金6.3 吨，整体达产后达到9.1 吨)，圭亚那金矿技改及流程优化完成(新增金2 吨，2022 年产矿产金约3.3 吨)、陇南紫金李坝金矿2000 吨/日采选完成(2022 年贡献矿产金约5 吨)，山西紫金6000 吨/日改扩建工程达产(2022 年Q2 投产，达产后新增年矿产金约3.5 吨)、诺顿金田500 万吨/年技改及流程优化完成(新增金2.5 吨，2022 年产矿产金约6 吨)以及水银洞金矿等技改(2022 年产金约 2.5 吨)，预计公司至2024 年矿产金年产量或达到84 吨，较2021 年增长76.8%。

　　公司资源优势已向效益优势有效转变：公司储备丰富且成本偏低的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显。2021 年公司在矿石原材料总成本同比增加46.2%背景下，公司整体矿产毛利增长11.27pct 至58.98%，其中矿产金及矿产铜的生产成本分别下降0.66%(至176.22 元/克)及9.46%(至18194 元/吨)。考虑到公司及矿山/冶炼技改的完成，公司规模效益存有进一步扩大的预期，我们认为公司整体毛利水平有望从15.4%增至17.3%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF 的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持400 元/克之上。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及新能源需求扩张而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023年前维持高位运行。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为2669.7 亿元、2967.3 亿元、3209.9 亿元；归母净利润分别为217.97 亿元、245.6 亿元和265.2 亿元；EPS 分别为0.83元、0.93 元和1.01 元，对应PE 分别为13.70、12.16 和12.26，维持“推荐”评级。

　　风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。

　　农业：猪价止跌转涨，难改产能去化大势

　　本周五全国外三元生猪出栏均价12.27 元/公斤，较上周五上涨2.68%。本周生猪价格环比上周止跌转涨。受新冠疫情形势严峻影响，市场猪肉消费持续承压，上半周猪价以下跌为主，农业农村部监测的全国农产品市场猪肉批发价格一度跌破18 元/公斤。随着各地封控的持续，交通长时间受到管制，生猪出栏及运输时间拉长，销区到货减少，价格出现上涨，并带动周边地区价格上涨。3 月22 日，农业农村部在京召开部门协调会议，分析当前生猪生产形势，研究稳定生猪生产措施。会议要求，要强化生猪全产业链信息监测和预警，积极引导金融机构加大信贷政策支持，稳定养殖用地和环保等长效性支持政策，精准实施生猪产能调控和冻猪肉收储调节，持续抓好非洲猪瘟常态化防控，促进生猪生产平稳健康发展。

　　我们认为，短期猪价波动难改产能去化大势，在行业持续大幅亏损下，产能去化趋势确定性强，不积跬步无以至千里，产能去化的积累蓄势终将带来周期拐点的来临。当前时点，我们持续重点推荐生猪养殖板块。我们认为，现阶段周期拐点预期逐步提升，板块虽然已有较大涨幅，但从头均市值维度仍处于底部区间。持续推荐关注成本控制具备明显优势的养殖头部企业，其次关注困境反转和存在较大成本改善预期与出栏成长确定性的二线和小而美标的。

　　重点推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、大北农等。

　　风险提示：畜禽价格波动风险，极端天气影响，动物疫病影响等。

　　地产：政策维稳力度还会加强，高信用房企更具长期优势3 月16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会，研究当前经济形势和资本市场问题。会议提出，关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后，财政部、外汇局、证监会、银保监会、央行、证监会六部委密集发声稳定市场预期，内容主要年内不扩大房地产税试点范围，加大并购贷款支持，重点支持优质企业收并购等。

　　六部委为市场注入信心和政策的期待，各个地区的维稳措施陆续出台，如南京房贷利率下行，广西地区放松首付比例，哈尔滨取消调控等。我们认为，更多城市的限购限贷放松和房贷利率的进一步下行都值得期待。

　　疫情反复之下，销售压力进一步凸显。在需求收缩和预期转弱的冲击之下，供需两端都面临极大的冲击，“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标将面临极大挑战，市场维稳力度进一步加强已经是刻不容缓。市场的健康稳定，既是防范化解风险的需要，也是行业向新发展模式转型的基础。

　　我们认为，中央对地产调控的态度有了较为明显的转变。在当前政策基调与鼓励方向都较为明确的情况下，需求端政策的支持有望更为精准与密集，金融机构对供需两端的支持力度也有望进一步加强。

　　短期而言，随着政策的陆续释放与维稳预期的提升，民营地产公司躺平的违约风险有了一定的降低，叠加这段时间行业政策氛围较为友好，市场对于民企违约风险的降低会存在较大的博弈。但长期而言，持有高信用的房企才是更为稳健的策略。因为各企业频繁暴雷，高信用房企在销售端更能获得购房者的信任。在供给端，高信用房企不断获得金融机构的融资支持，在当前的市场环境下依然拥有公开市场拿地和并购获取项目的能力。市场声誉与经营实力为未来的发展奠定了基石。

　　我们认为融资的优势将推动高信用房企在土地和并购市场获得优势，持续的拿地推盘能力与优质的信用背书也有望在需求回暖之时抢占先机，进一步提升市场份额。推荐万科 A，保利发展，金地集团。融资端的支持，也在满足了头部的稳健央企地产企业后，逐渐向经营稳健的民企溢出，市场对经营稳健的民企也将逐渐恢复信心，建议持续跟踪经营稳健的民营房企龙头如龙湖集团、碧桂园。

　　风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险。

（文章来源：东兴证券）