开源策略：周期不变 做多通胀仍然是交易核心

　　市场交易拥挤程度下降，基本面逻辑成为定价关键

　　本周(2021-10-11至10-15)A股市场震荡，此前局部过热的市场情绪风险在行业的分化/再均衡中得到了充分的释放，基本面正重新成为市场定价的核心。本轮成交额的萎缩背后更多地可能反映了趋势投资者正在离场，当下市场的成交量和价格水平恰好也回到了趋势交易者入场之前。因此，我们建议基本面投资者不应该为过去市场的下跌去找理由进而循环论证。我们不认为市场永远是对的，抑或市场跌的都是情绪和不合理因素。我们认为，市场价格演绎的逻辑反映了对于未来的预期，而未来基本面逻辑演绎决定了定价应该是被修正还是被继续强化。

　　基本面的核心分歧：不在当下的高景气度，关键在于远期的供需

　　从9月PPI当月同比数据来看，已经达到自1996年10月有数据以来的历史最高点(10.70%)，这一信号本身就应该被引起足够重视；相应的，从盈利的相对优势上看，周期风格往往在PPI上行时期相对于其他四种风格(金融/消费/科技/稳定)的盈利优势十分明显。从三季报业绩预告的角度来看，也能印证当下周期股的盈利优势。这一状态如果可以继续延续，那意味着周期板块作为整体跑赢市场将是无可争议的。目前市场核心分歧在于周期股盈利改善的持续性。分歧的焦点在供需两侧都存在。分歧一，认为供给的瓶颈是临时的：能源短缺是长期的问题还是只是由于天气恶劣带来的季节性问题。如果只是季节性导致的短缺，则市场自然不愿意为短短的一个冬季给予更多远期的乐观估计。分歧二，下一个宏观场景下，需求是继续走弱还是企稳甚至反弹。根据经典的宏观经济时钟，滞胀之后往往会经历短暂的衰退期(经济和通胀同时回落)。部分投资者认为当下仍然是需求下行的中段，后续需求下行会进一步拖累价格水平下行。

　　未来下一个场景更有可能是：通胀弹性大于经济弹性

　　在能源转型过程中，传统能源的短缺其实就是为新型能源系统让渡空间的另一面，并不只是季节性、局部问题；同时伴随过去10年资本开支的下行与企业预期层面的变化，传统能源过剩格局早已悄然改善。冬季之后，缺煤可能可以边际缓解，但缺电的问题将大概率长期存在。与此同时，面对下一个宏观场景，我们需要提醒投资者注意的是，本轮“经济需求回落+PPI上行+政策环境温和”的“类滞胀”有别于历史上任何一次由于政策主动收紧带来的类滞胀：相比于前两次“类滞胀”从高位回落的经济增速和全面的通胀，当下本身就处于“低位”经济增速区间，部分需求指标已经达到“衰退”级别，结合当前以PPI为主的通胀，本轮政策可能更加侧重经济增长。未来有可能出现疫情后“二次企稳复苏”而非“二次衰退”的场景。未来周期股的盈利可能未等回落，就迎来二次回升。这就是成本推升通胀与以往“类滞胀”的本质不同。

　　做多通胀仍然是交易核心

　　在能源转型大背景下，投资者应该围绕“电力”的二次能源角度理解新/旧能源价值，围绕“碳排放”价格计价供需矛盾，寻找真正矛盾突出的地方。周期/金融/新能源仍将是主导市场的两大核心方向。在当前特殊的“类滞胀”环境下，阶段性需求回升将成为未来重要逻辑，市场整体积极可为，而最终利润也会流向行业格局更好的地方。投资者也应该关注另外一层问题：全球通胀可能正在形成共振。推荐：有色(铜、黄金)、航空、原油链、银行、房地产、煤炭、钢铁和部分抗通胀必选消费品。

　　风险提示：碳中和政策落地不及预期；经济进入衰退；流动性超预期宽松。

（文章来源：一凌策略研究）