策略专题报告：近期的高成交额意味着什么？

　　报告摘要：

　　近期高成交额的主要推动力是情绪资金，源自市值风格切换后机构超额收益暂时下滑。近期市场的高成交额与春节前后有较大的不同：过去3个月新发基金月均1800 亿，远低于彼时的3000 亿；Taper 预期下外资流入远低于年初月均的500 亿；成交额高企主要是融资(月均300 亿)和交易结算金(4 月以来结算金增加近8000 亿，2020 年11 月至春节前大约为5000 亿)等情绪资金推动。产生差异的原因是4 月以后市场转向中小盘风格，机构配置难度加大，超额收益削弱：今年以来偏股混合型基金超额收益仅4.43%，远低于2019 年和2020 年的22.71%和42.04%；因此场外资金当前倾向于直接投资。但注册制推行、长久期外资持续流入、“房住不炒”政策等导致A 机构化趋势难逆转，短期的融资和散户等情绪资金进一步上升空间有限，上限是2020 年7 月市场普涨时的流入量。

　　近期的高成交额同时具备增量入场和存量腾挪的特点，情绪资金和成交额增量高度一致地流向热门板块。首先，行业层面热门成长以及周期板块的成交额大幅上升，而下降的主要是金融、消费板块；且增加部分远高于减少部分，显示存量结构腾挪但整体上增量入场。其次，市值层面年初以来主要是市值最大前10%切到市值前20~40%的中市值板块，而小市值涨幅虽大，但成交额吸纳尚不明显。最后，6 月以来融资余额流向与成交额变化方向一致，验证了情绪资金是导致成交额上升的推力。

　　未来新发基金与外资进一步上升幅度有限，融资存在回落风险，市场短期延续震荡格局。首先，以新基金发行募资额/募资目标这个情绪衡量和新基金发行金额的领先指标来看，当前较春节前仍有较大差距，未来提升空间有限。其次，美联储Taper 预期下外资流入未来存在波动甚至短期流出的风险。最后，融资余额目前已超过1.7 万亿，复盘来看过去几次融资高位回落均来自于主线板块回落带动市场情绪下降或者受相关政策干预影响；近期证监会已经针对部分“两融套现”等业务实施监管，显示监管对融资的短期过快上升已经有所关注，短期融资存在回落风险。

　　整体上微观资金面条件难以维持当下的高成交额，市场短期将延续震荡。

　　风格扩散下注重高低切换，中小盘依然占优，短期关注大众消费和新旧基建、“专精特新”和“双减”等政策催化导致的相关行业机会。其一，当前中小盘具备低估值优势，同时从中报业绩角度来看，中小市值、业绩改善的成长股同样占优；其二，短期可关注估值高低切换下的风格扩散，如新能源上游铝、风电、氢能和燃料电池，军工中航发、电子元器件，周期中石化、建材等；其三，政策催化角度看，短期托底经济主要来自于加大基建、稳定消费以及提升制造业投资，相关的新旧基建、大众消费(酒店、旅游、餐饮、体育等)和“专精特新”等值得关注：此外国改短期有望加速，低估值的国企业绩有望提升。

　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

（文章来源：东北证券）