宏观经济周报：限电考验定力

　　上周资本市场整体表现平淡，尤其是股债，整体呈震荡走势，说明大的逻辑变化不大。股票方面，周期股回落，消费股走强。周期风格(中信)上周三个交易日累计回调2.8%，消费风格累计上涨0.6%，受益于能耗双控影响，稳定风格累计上涨3.2%。

　　限电成了最近市场的焦点。9 月16 日，国家发改委在例行新闻发布会上直接点名9 个省、区上半年能耗强度同比不降反升。当日，《完善能源消费强度和总量双控制度方案》出炉，政策再度加码。

　　能耗双控压力下，各地出现不同程度的限电，这对实体经济明显有负面影响。6 月份以来，二产用电量复合同比连续走低，用电量占比也持续低于季节性。8 月份发电量复合同比大幅下降，当月工业增加值复合同比也小幅回落，上半年工业增加值持续高增的情况恐难持续。这将对政府的定力形成考验，由于这一情形无历史可参考，判断胜率较低，建议观望为主。

　　除了能耗双控，由低库存引发的煤价大幅上涨也是限电的重要原因之一。今年以来，焦煤累计涨幅近80%，动力煤累计涨幅近70%。煤炭也作为水泥的原材料之一，水泥价格从8 月份开始显著飙升。我们整理了纯碱、甲醇、PVC、螺纹钢、线材、水泥、锌、铝、铅等十余种产品的耗煤百分比以及相应产品价格近一个月的涨幅，发现二者明显正相关。

　　煤炭库存低的主要原因之一是进口受限。自去年11 月澳煤进口受限以来，焦煤进口量直线下滑，今年持续低于季节性。国内产量从今年6 月开始也受到一定限制，总供给严重收缩。煤炭供给问题短期内可能较难解决。一方面，澳煤进口问题短期内仍将持续；另一方面，国内煤炭开采的产能利用率已达历史较高水平，同时受制于安全政策，产能很难再有较大提升。在煤炭供给问题未解决之前，限电影响或将持续。

　　股债走势与2019 年下半年类似，整体处在震荡格局。10 年期国债收益率目前在2.8-2.9 区间震荡是暂时合理的位置。当前市场对经济下行的预期较为一致，周期股目前依然有支撑，但势能已经走弱。随着经济企稳甚至短期弱反弹的信号逐渐显现，周期股的底层逻辑将受到挑战。

　　风险提示：经济下行超预期，疫情超预期

（文章来源：首创证券）